《并购套利——全球并购投资策略》阅读笔记

第一,关于套利:
套利在市场中起到非常重要的作用,使得市场更加有效。
套利与投机:投机中购买和获得资产不是同时发生,投机者面临资产价格的变化,但对套利者而言,他们同时买入和卖出交易;投机者不知道他们能卖什么价格,套利者确切地知道他们能卖出什么价格,买卖活动是同时进行的。理论上的套利操作是完全无风险的,现实中还是含有风险。

第二,并购套利的风险与风险管理:涉及风险,不同于市场本身的贝塔风险,存在一种事件风险(即并购没有完成的风险)。它并不直接与整个市场的波动相关。市场的大幅波动并不是决定并购能否成功的主要因素。准确地计算事件风险是很难的。但是由于同市场本身风险不相关,使得在构建一个以降低市场风险暴露为目标的投资组合时,基于事件风险的投资显得更加有吸引力。总之,并购套利中的风险更多的是并购活动中的缺憾部分。很多意外情况可能发生,包括:交易的融资可能用完;反垄断监管部门可能阻止交易;经济环境的改变,使得并购不吸引人了;欺诈或其他虚假陈述被发现了;搅局者(又叫白衣骑士)可以干涉交易。套利者需要权衡这些风险与盈利机会。
在并购套利的风险中,最高的风险是投机于潜在的收购目标(投资杂志的消息来源或者论坛的一些不正当消息)。
其次仍具有投机性的但更可靠的并购投资策略是追寻维权投资者(他们试图让一家公司出售自己)。这种企业往往处于不完美的状态,甚至具有重大的投资风险。一个管理层积极追求出售的公司往往出售价格可能低于它被收购时的价格,并且这种投资的结果在很大程度上取决于市场环境(牛市卖高价,熊市卖低价)。
潜在的收购者有时会在签署正式并购协议之前签订意向书。在公司收到投资意向书之后进行投资是一个很投机的行为。大多数并购伙伴直接签署一个明确的协议。意向书很可能是一个逆向选择的标志:买方或目标公司还没有完全准备好签署一份明确的协议(案例杜比利埃私募公司对CCA工业签订收购意向书,最后因为私募基金无法安排必要的融资,正是因为这个原因所以私募基金签订了意向书而非明确的协议)。恶意收购和意向书的风险程度较类似。如果目标公司能够抵挡恶意收购,那么其股价很可能回到恶意投标前的低水平。
其实唯一真正的并购套利是,在收购者和目标公司签订一个明确的协议之后,套利者才采取行动。专门采用这种交易类型的套利者称其为宣布后的并购套利。
并购套利在许多方面都类似于信用风险管理。两者都关注在交易成功和亏损之间的一个大的不对称的回报管理。一个典型的股票投资者面临卓一个几乎对称的收益分配,股价上升和下降的概率几乎一样的。下跌有限,上涨无限。并购套利者和信用风险管理经理碰到的情况是不同的,并购盈利的上限是并购完成后收到的付款。同样,大多数信用风险管理经理最多从贷款或债券得到利息。对两者来说,损失是无限的,可能损失全部本金。投资者愿意承担这种非对称收益分配风险的唯一原因是认为一个大损失的概率是非常小的,同时一个小收益的概率是非常大的(股票投资概率和赔率对等;而并购套利和债券类投资是高概率低赔率的游戏)。

第三:并购的类别:现金并购(支付现金报价);换股并购(收购方的股票换取目标企业的股份);股票和现金混合并购(目标公司的股东同时受到现金和收购方股票);其他方式(债券或分拆除的部门或有价值的权利等)
现金收购:出于监管原因,公司一般在收市之后或者在早上开市之前,宣布像并购这类的重大事项。这主要是为了防止那些可以较早获取新闻的投资者滥用其优势。收购方案一般是以高于最近交易价格的溢价方式来制定。这导致了目标股票价格在并购方案公布后的跳升。随着时间的推移和并购完成日期的临近,价差将变得越来越小。这意味着股价更接近并购价格。
换股收购:它比现金收购更复杂。在换股并购中,买方建议通过支付股份收购目标,而不是通过支付现金。有时,支付方案可以是股票和现金的组合。天真的方法是购买目标公司的股票然后等着并购完成。投资者将获得转股后的收购公司的股票,然后它需要以当时的市场价格出售,这可能更高也可能更低。在这样的交易中没有套利机制。套利定义的核心是买入和卖出同时发生。持有一只股票,等待着以更高价格卖出,这是投机而不是套利。相反,套利者必须通过卖空锁定交易价值(今年的小天鹅B和美的要约,最后小天鹅B裸持收益反而更高,需要结合当时的估值、市场大盘的点位和目标公司本身的基本面和估值去综合分析)。

第四,分散化投资组合中并购套利的作用:
组合投资的两个维度:风险和回报。这两个变量都是前瞻性的,因此没有完美的预见是难以评估的。风险难以衡定,有人用替代物价格波动来衡量风险。资产的历史价格波动是可以被观测到的,它假设这些历史波动包含了股东过去面临的所有风险。然而,这些归纳的波动性只代表过去无法代表未来。历史波动计算的时间长度也是检验这种方法有效性最重要的决定因素。风险还和相关性有关,两个不同资产的联动变动会影响组合的整体风险情况(最好寻求负相关或低相关资产或策略配置)。
并购的波动特征:一旦宣布并购,股票的波动性就会明显下降,如果一个投资组合中加入正在经历并购的股票应该比值包含没有经历并购的股票的投资组合的波动性更低。并购套利组合和大盘的相关性更低,对应的贝塔值也更小,这样可以是投资组合更加多样化。
并购套利价差:交易的价差指的是预期的或预计的年化的价差。因为交易日期具有不确定性并且需要估算,所以计算的年化价差也仅仅是估算的。总体并购套利价差长期下降,主要原因包括容量限制(套利者的数量越来越多,增加的套利活动却在减少)和交易成本(资金成本更低,执行交易成本更低,高频交易者的存在),随着时间的推移并购套利风险降低(引来更多人参与);不断降低的利率水平(无风险利差降低,人们更加追求风险);

第五,并购套利的风险:损失发生的概率和赔率。
敌意收购比友好收购的成功概率更低;
一个经常性的、增加并购完成概率的因素是目标公司的市值规模;
投标溢价对于并购完成概率的影响同样是不确定的(更多溢价导致更大的损失);
收购要约比合并完成的可能性更低(前者要90%的参与,后者只要50%以上的参与即可);
指数成员增加成功的概率(指数里面的公司更在乎声誉);
由收购方拥有的股票的百分比影响结果(公告前收购方拥有目标企业较大比例的股票)

并购风险应注意的因素:反向并购套利;无法获得融资(私募股权基金并购中的融资障碍);商业条件的变化(英力特的壳价值下降);公共干预(政府干预云南城投);买房和目标方的规模相对大小;反垄断问题;股东反对(并购价格太低股东反对);管理层反对(恶意收购目标公司管理层担心控制权,野蛮人万科对王石);尽职调查和欺诈(天元锰业煤炭开发权过期);分手费(并购失败的约定责任赔偿条款);白衣骑士搅局;

并购失败的损失严重程度:考虑并购失败股价可能回归的位置。考虑并购溢价程度;公司股东基本构成的改变(并购宣布长期投资者转让给套利者);整体市场和环境情况;公司本身基本面和估值情况

第六,并购套利的风险和收益的来源:交易价差和收购完成的时间和速度。分红;卖空的利益收益;通过杠杆提高收益。
套利者参与的好处:股东结构变化会投并购支持票;为长期投资者的卖出提供流动性;

第七,中国的并购法律:政府创造的平行结构多样性。
商务部:负责反垄断审查。
中国证监会;它规范了中国上市公司的收购。海外买家收购国内企业,一旦收购获得商务部批准,还须经证监会的批准。中国证监会对境外上市的中国公司的收购也会有影响。
国家工商行政管理总局:发布营业执照,并在并购时涉及转让营业执照的批准。它在反垄断审查上配合商务部;
国家税务总局:除明确要求缴纳全部税款外,所有涉及的企业必须受国家税务总局监督。
国有资产监督管理委员会:涉及国有企业收购时具有监管权限。
国家外汇管理局:外国企业在中国的投资受外汇管理局的监管,特别是当它涉及需要将货币转换成人民币或从人民币转换为其他货币时;
国家发改委:发改委发布外商投资产业指导目录,以鼓励、限制或禁止外商投资。

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